自2018年8月以来，央行外汇占款连续18个月环比下降，而外汇储备读数涨跌互现，二者发生背离；除了外占和外储，其余外汇跨境流动相关指标——包括银行结售汇、代客涉外收付款、国际收支平衡表等——在不同时期也可能出现不同的指向性。那么，当指标背离时，真实的外汇供求、跨境流动又是怎样的呢？

为充分理解这一问题，我们首先梳理境外美元通过贸易和投融资渠道进入境内并沉淀的过程，如图表 1所示。非银部门居民与非居民间的外币交易首先反应在银行代客外币涉外收付款项目（资金收付制）和国际收支平衡表（权责发生制）；根据非银部门换汇与否，构成银行代客结售汇变动，或是外汇存贷差的变化。银行代客结售汇和自身结售汇根据是否与央行交易，分别引起商业银行外汇占款和央行外汇占款项目的变化。根据《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》（汇发〔2014〕53号），国家外管局负责核定政策性银行、全球性银行以及银行间外汇市场做市商银行的头寸限额，地区外管局、外汇分局负责核定其余地方性金融机构[1]的头寸限额[2]。由此可见，银行自留外币头寸是有限度的，大部分银行结售汇转化为央行外汇占款和外汇储备，而外汇储备的变动是构成国际收支平衡表的一部分。图表 1串联起各指标间的相互关联，接下来我们详细分解各指标间的联系与差别。

一、银行结售汇与代客涉外收付款

外管局口径下，按交易对象划分，银行结售汇包括自身结售汇（用于外汇利润和资本金收付、支付境外股东红利、进行境外直投、缴纳存款准备金等）和代客结售汇。除即期交易外，银行结售汇还统计远期结售汇签约和平仓、展期数据，以及期权行权数据。

而银行代客涉外收付款仅指境内居民通过境内银行与非居民发生的收付款，不包括现钞交易和银行自身涉外收付款。按照外管局释义，非居民不区分境外和境内，交易也不区分本币和外汇，但境内居民个人与境内非居民个人之间发生的人民币收付款暂不包含在内。

不考虑居民与非居民统计口径上的差异，银行代客结售汇与银行代客外币收付款之差，代表了缺乏实际跨境交易背景的结售汇敞口，对应境内外汇账户上存贷款变化。具体来说：

代客外币涉外收付款差-银行代客结售汇差=外汇存款增量-外汇贷款增量；

数据上也验证了这一规律，如图表 3所示，2014年到2017年二者存在一定程度的背离，二者差额（以下称为残差）可能是市场主体手中留存的外币现钞，也可能是通过非银行途径流入境内或流出境外的资金结售汇所得。我们发现，该残差与国际收支误差与遗漏项下资金流动高度相关，如图表 4所示。

二、银行结售汇与外汇占款

金融机构外汇占款反映了买入外汇占用的人民币资金，其中蕴含“汇兑”的含义，因此与银行结售汇数据更为相关。非银部门通过商业银行结汇或购汇时，形成了商业银行外汇占款增减，而倘若商业银行就外汇敞口与央行平盘，则会引发央行外汇占款变动，以及商业银行外汇占款的反向变动，这二者共同组成金融机构外汇占款。换言之，金融机构外汇占款的总量取决于非银主体贸易和投融资行为带来的结售汇需求，而银行选择自行消化外汇敞口，亦或是向央行平盘，决定了外汇占款在央行和商业银行之间的结构变化。

2016年之前商业银行外汇占款变动可以从央行外占和金融机构外占总额中倒推得出，也可从金融机构外汇信贷收支表中外汇买卖数据大致推算而出，然而自2016年起央行不再公开这两项数据，客观上增加了银行结售汇数据和外汇占款数据比对的难度。

银行结售汇与央行外汇占款之间的数据差别主要源于其他外汇资金入境直接参与银行间外汇市场、商业银行自行消化外汇敞口，以及央行外汇市场干预。具体来说：

• 境外金融机构直接进入银行间外汇市场开展的汇兑交易，包括境内央行与境外央行间货币互换、境外机构投资者入场换汇或对冲汇率风险等。 这将导致金融机构外汇占款变动，但不影响银行结售汇。
   
• 外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币。 外储投资收益将全部计入外储变动中，只有收益结汇时会引发金融机构外汇占款变动，不影响银行结售汇。
   
• 央行外汇市场操作。 倘若央行在即期市场上买卖外汇，将直接引发央行外汇占款（资产端）和外储储备（负债端）同向变动； 倘若央行在掉期市场上操作，近端拆入外币，在当期不消耗外储的同时，影响外汇占款，未来偿还外币时外储会相应下降，其他资产/其他负债项目下还会计入损益（补偿利率水平的差异）。
   
• 商业银行自行消化外汇敞口，计入银行代客结售汇和商业银行外汇占款，但不影响央行外汇占款。

• 由于商业银行自行调整外汇敞口，或是央行外汇市场干预造成的偏差。 同前文外汇占款相类似，此处不再赘述。

• 外储投资收益。 《国家外汇管理局年报（2018）》中披露，2005年至2014年间外储平均收益率为3.68%，未结汇收益将直接计入外汇储备中。

• 外储投资资产价格和汇率变化等估值效应。 《国家外汇管理局年报（2018）》中披露，2014年外储货币结构为美元占比58%、非美占比42%，以美元作为计量货币的背景下，非美货币相对美元汇率变动，以及所投资产价格的变化将导致外储实际价值不变，而读数改变。 我们剔除了外汇储备中由估值引发的变化后，可以发现外储数据更加平滑，且与银行结售汇之间的相关性由0.67提升到0.79。 而剔除估值效应后的外储变化与银行结售汇之差，同人民币汇率预期（用美元兑人民币风险逆转期权表示）息息相关。 一方面，人民币贬值预期强烈时外汇市场干预可能造成外储下滑； 另一方面，不同汇率预期下银行可能主动调节自身外币头寸，从而引发外储的被动变化（见图表 8）。

• 资金出表。 外管局在2016年12月外储变动答记者问中提到“根据IMF的定义，外储在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外储规模内调整至规模外”，例如对亚投行的注资、为ODI企业投放外币委托贷款、调整国际储备内部结构（减持外汇储备、增持黄金储备）等。

• 外汇储备与外汇占款之间的核心差异在于记账方式的不同。 外汇占款使用历史成本法，以人民币汇率作为计量单位，虽然不同时期换汇受到美元兑人民币汇率波动的影响，但一经兑换后外汇占款读数保持不变。 外汇储备则以美元作为计量单位，按市价计价，外汇储备多元化投资的过程中，非美货币相对美元的汇率变动将造成外汇储备读数上的变化。 我们用美元指数替代非美货币相对美元变动，其与美元兑人民币变动之差能够解释外储与央行外占相对变化的绝大部分，如图表 10所示。

• 外汇储备所投资产价格变动带来的估值效应，而这很大程度受到全球利率水平的影响。

• 未结汇外储投资收益将造成外汇储备上升、外汇占款不变； 经结汇外储投资收益将造成外汇占款上升，外储规模不变（倘若取得投资收益当期立刻结汇）或先升后降（取得收益后一段时间再结汇）。

• 外储资金出表将造成外储规模一次性下降，但由于未经过换汇，不会影响外汇占款。